报告要点开云体育

1、“反内卷牛”：驱动牛市荆棘半场切换的蹙迫机会。

①牛市上半场金融再通胀，下半场什物再通胀，“反内卷”有望推动通胀归来，成为牛市荆棘半场切换拐点。

②方位有财政底气，中央才有扩张风格。本年以来土拍持续回暖，1-8月TOP100房企拿地总数同比28%，世界地皮成交总价0.9%。

③先供给出清后需求刺激，畴昔一年基建、消耗、制造均有合手手。

2、近两月变化：从上至下战术决心加强，从下到上企业合营度升迁。

①7月市集对“反内卷”的质疑主要在于战术决心、微不雅企业合营意愿，以及行业自律引导下“谁着力谁耗损”的说念德风险。这些担忧在夙昔两个月被持续打消化解。

②从上至下：从行业协会引导自律转向部委加速介入，战术文献明确部署，中央到方位战术决心不竭强化。

③从下到上：企业合营意愿升迁。典型如光伏行业，大万能源暗意积极响应“反内卷”倡议，主动扩张减产策略。“多晶硅收储决策”被多家企业说起究诘，后续或对部分既有产能酿成收购。

3、行业树立：疼爱周期资源品加价预期，讲理玻璃玻纤、煤炭、能源金属、水泥、商用车、风电开拓。供给相对偏紧行业：周期（工业金属、钢铁、石化）、消耗（纺服、农业、轻工）、科技制造（物流、医药、机械、光学光电子）。

报告正文

一、“反内卷牛”：驱动牛市荆棘半场切换的蹙迫机会

牛市逻辑从流动性推动的“资金牛”转向基本面推动的“反内卷牛”。华创策略24/11/19《再通胀牛市——2025年度投资策略》明确“再通胀牛市”不雅点：上半场金融再通胀，职权钞票在流动性宽松环境下估值抬升；下半场什物再通胀，转向估值功绩双驱动的白马龙头归来。7/1财经委会议是明确战术拐点，记号着“反内卷”从此前高层喊话转向中央政府战术制定和方位政府加速扩张，类比15年11月中央财经带领小组提议供给侧结构性转变，“反内卷”有望推动通胀归来，成为牛市荆棘半场切换的拐点。面前咱们已看到企业和住户部门的资金活化所带动的通胀预期改善，8月PPI同比-2.9%企稳回升，环比由跌转平，终结了指令8个月的下行。结构上“反内卷”推动煤炭、玄色等价钱由跌转涨，煤炭开采环比由-1.5%升至2.8%，玄色继承-1.1%升至2.1%，黑金冶真金不怕火-0.3%升至1.9%。跟着通胀归来，牛市驱动有望从流动性水牛转向“反内卷牛”，板块或从现时算力、改进药等成长赛说念进一步延续到制造、消耗、周期等板块，从而罢了全面牛市。

“反内卷牛”背后中枢：方位有财政底气，中央才有扩张风格。咱们觉得市集出于所有制视角对“反内卷”激动力度的担忧并非中国供给侧问题的中枢矛盾。现时“反内卷”加速激动的根基是方位财政的好转，旧年924以来方位政府一二本账持续回暖，尤其是土拍延续规复态势。本年以来土拍持续回暖，1-8月TOP100房企拿地总数同比28%，世界地皮成交总价0.9%，地皮出让收入降幅收窄，1-7月累计同比-4.6%。方位财政压力缓解，打消了供给侧转变对方位政府税收和事迹影响的黄雀伺蝉，“反内卷”激动起来才更有底气，从而透顶改变夙昔一年半聚首在中央喊话、方位落地相对安宁的时势。背后逻辑与13-15年近似——作念手术前需先止血。13-15年去产能安宁的中枢矛盾是方位财政承压，而16年供改获得激动前提是方位政府的一二本账获得了彰着的规复。

“反内卷牛”战术节律：先供给出清后需求刺激，畴昔一年基建、消耗、制造均有合手手。华创策略7/20《供给出清或先于需求刺激》对比国表里拉动经济的劝诫，日本在供给未灵验出清布景下刺激需求，“僵尸企业”招揽信贷资源，战术堕入“推绳索”逆境。违抗中国有着丰富得手劝诫，98&16年两轮通胀归来，齐是先供给后需求，不出清不刺激。7月政事局会议可视为战术节律移动，供给出清先于需求刺激。值得一提的是，需求顺次排后，不代表莫得需求刺激，当下市集担忧的需求偏弱问题，在畴昔一年视角下，基建、消耗、制造等范围均有望迎来增量。基建下半年“两重”步地参加落地阶段，调换雅下水电站、9月运行实施的《农村公路条例》，瞻望周期资源品需求将持续增多。消耗方面，发改委8/29在新闻发布会上暗意将加速首发经济、数字消耗、“东说念主工智能+消耗”等范围战术出台和实施。中始终看，制造业出海和外需保持乐不雅，连年来寰球投资增速受地缘政事风险压制，寰球FDI流出范围（反应对外投资才智）从2021年的2万亿好意思元降至2024年的1.6亿好意思元。畴昔跟着寰球迎来降息周期、地缘政事减弱、调换AI产业波涛，寰球投资增速有望参加上行周期。中国制造业或饰演蹙迫扮装，凭证纠合国统计司，戒指2023年中国制造业产出占寰球比重接近30%，连年来中国制造业酿成寰球最圆善的产业体系与供应链集会，以及持续工夫改进驱动下的高性价比和先进工夫竞争力。

二、近两月变化：从上至下战术决心加强，从下到上企业合营度升迁

市集对“反内卷”的担忧渐渐化解。7月市集的质疑主要在于反内卷战术扩张的决心和力度、微不雅层面企业的合营意愿，以及行业自律引导下的说念德风险。这些担忧在夙昔两个月被持续打消化解。

从上至下：从行业协会引导自律转向部委加速介入，中央到方位战术决心不竭强化。7/1财经委会议前，“反内卷”主要聚首在行业协会牵头引导的企业自律行径，市集记挂莫得行政不竭力的自律合同下，企业会濒临“谁着力谁耗损”的说念德风险。而7月以来从中央到方位，战术展现出极强的决心，9/9工信部在国新办新闻发布会上强调“企业产业的拔擢可谓千辛万苦，而非感性竞争烧毁一个企业、烧毁一个产业，可能整宿之间，咱们毫不成容忍这种事情发生”。从重心行业来看，光伏、新能源汽车、外卖平台均呈现中央和方位联动的战术部署。中央层面，夙昔一个月从部委介入召开企业谈话会，进一步升级为战术文献中的明确部署，记号着“反内卷”走出前期喊话和自律倡导的阶段，畴昔或将通过更多行政化技巧激动。9/4工信部、市集监管总局印发《电子信息制造业2025—2026年稳增长行径决策》，强调在打消“内卷式”竞争中罢了光伏等范围高质料发展，照章惩处光伏等产物廉价竞争，引导方位有序布局光伏、锂电板产业，指导方位梳理产能情况。8/23发改委、市集监管总局、网信办纠合发布《互联网平台价钱行径限定（征求想法稿）》，要求引导策画者照章自主订价、明确策画者价钱标示要求、轨范策画者价钱竞争行径。方位层面响应积极，7月四川乐山、宜宾等地多家光伏企业停产或减产；8月广东、义乌等地提高快递单价，贵州省市集监督经管局聚首约谈携程、同程、抖音、好意思团、飞猪等五家涉旅平台企业；9月安徽省发布《以新式工夫校阅推动制造业高端化智能化绿色化发展行径决策的见告》，强调激动汽车、光伏和储能等重心行业以及国有企业、上市公司等重心范围企业，通过并购重组整合产业链荆棘游。中央到方位酿成协力，体现“反内卷”战术决心，也将加速战术激动节律。

从下到上：企业合营意愿升迁。算作最终落田主体，企业是这轮“反内卷”激动的蹙迫决定成分，亦然此前市集疑虑的关节所在。以民企为主的所有制属性、以及制造业的行业特质和产能寿命，激发市集对企业合营意愿的担忧。但资格了多轮行业协会与部委召集的谈话会，企业对战术决心领略升迁，以及出于对行业前景生态健康的考量，近期多家头部企业针对“反内卷”作念出响应，并本旨积极合营。典型如光伏行业，大万能源中报暗意公司积极响应行业“反内卷”倡议，主动扩张减产策略，上半年公司多晶硅产量同比下跌约60%，第三季度将延续减产策略，收敛合理库存水平。市集讲理的“多晶硅收储决策”也被多家企业说起究诘，后续或对部分既有产能酿成收购。协鑫科技在半年度功绩讲明会对多晶硅收储与协鑫科技回购股份的问题进行了回复，称“本年举座的（多晶硅行业）转变决策还莫得百分百细目，若是硅料收储决策定下来，硅料公司要拿出一部分现款来守旧该决策，还要搭一些基金”。汽车方面，长城汽车中报暗意汽车行业需加强战术引导与自律轨范，通过倡导“反内卷”理念，幸免同质化竞争与资源内讧。电商平台方面，7月市集监管总局约谈后，好意思团、淘宝闪购、饿了么、京东接踵发文表态。

三、行业相比：哪些受益反内卷，哪些行业供给偏紧

行业树立：疼爱周期资源品加价预期，讲理玻璃玻纤、煤炭、能源金属、水泥、商用车、风电开拓。华创策略《谁卷？谁赢？——反内卷行业相比》从国企占比、行业聚首度、价钱弹性、税收、事迹5个视角筛选“反内卷”潜在受益行业。其中筛选出次数最多的为4次，包括：玻璃玻纤、煤炭开采、焦炭、水泥、能源金属；基础开拓、商用车、风电开拓、装修阴私；货仓餐饮、白酒。筛选出3次的有：化学成品、农化成品、化学原料、非金属材料、冶钢原料、化学纤维；轨交开拓、房地产开发、摩托车；饮料乳品；其他电子。

“反内卷”聚焦供给多余下的逾期产能，具体体现为库存高、CAPEX高、产能愚弄率低、价钱水平低。咱们以上市公司存货和工业企业产成品存货筹谋库存水平，以成本开支/（折旧+摊销）筹谋CAPEX，以总钞票盘活率筹谋产能愚弄率、以毛利率筹谋行业价钱水平，筛选现时“内卷”进度更高的行业。

供给相对偏紧的行业：主要聚首在周期中的工业金属、小金属、钢铁、石化、建材（水泥、装修建材）。 消耗中的纺织服装（纺织制造、服装家纺），农林牧渔（衍生、饲料、渔业、农产物加工），轻工制造（家居、造纸），家电（黑电、厨卫电器）；制造业中的物流（供给偏紧，内卷体面前价钱战压缩毛利），医药（化学制药、医疗器械），机械（通用开拓、工程机械）；科技中的光学光电子、消耗电子、通讯开拓。

本文作家：姚佩、丁炎晨，开头：姚佩策略探索开云体育，原文标题：《【华创策略姚佩】反内卷牛或成为行情上行新能源》

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