2025年11月14日，深圳恒运昌真空时期股份有限公司(下称 “恒运昌”)将直面上交所上市委的灵魂拷问。这家身披 “半导体国产替代” 光环的企业，拟募资15.55亿元冲击科创板。

深度穿透请问文献后发现：恒运昌的 “高增长听说” 实则拓荒在单一客户依赖、关联往复非关联化、财务数据矛盾等多重命门之上。一边是63%营收依赖合手股3.42%的鼓励拓荆科技，关联往复非关联化的遮羞布下疑似避让利益运输；另一边是实控东谈主72.87% 表决权的统统遏抑，股权上翻、上市前套现等操作将公司治理糟踏至谷底。

其信息表现的不好意思满、财务逻辑的硬伤、合规体系的缺失等已触及注册制审核的中枢红线，这次裸奔的上市之路恐不详率折戟。

恒运昌在招股书中高调宣称 “公司是半导体薄膜千里积拓荒中枢零部件规模的跨越企业”，2024年市集占有率达15.3%。但穿透其统计口径不难发现，这一 “龙头地位” 更像是悉心想象的数字游戏。

根据招股书表现的市集范围测算逻辑，恒运昌将 “半导体薄膜千里积拓荒中枢零部件” 市集适度为 “PECVD 拓荒用射频电源及匹配器”，且仅统计国内市集合 “7-14 纳米制程” 的应用场景。这一窄化后的统计口径，径直摈斥了 MKS、AE 等外洋巨头的中枢上风规模(28纳米及以上教育制程)，也消逝了国内竞争敌手如中科信、汉钟精机的市集份额。

更要津的是，公司未表现剔除第一大客户拓荆科技后的实在市集份额。按 2024 年营收2.87亿元规划，若扣除拓荆科技孝顺的1.81亿元收入，剩余营收仅1.06亿元，对应其宣称的18.7亿元细分市集范围，实在市集占有率不足 5.7%，与 “跨越企业” 的定位严重不符。

翻看恒运昌387页的招股书“拓荆科技”被说起了110次以上，可谓是处处体现出了其关于恒运昌的关键性，况兼不难发现拓荆科技 演出者“客户 + 鼓励” 的双重身份。这种绑定绝非 “彼此设立” 的行业老例，反而更像是通过刻意消逝关联方认定、支配往复订价构建的 “寄生关系”，淌若确切这么，那是完全触碰科创板审核的红线。

根据招股书表现，拓荆科技通过径直合手股及全资子公司上海岩泉障碍合手有恒运昌3.42%股份，且2022-2024年对恒运昌的销售收入占比从45.23% 飙升至63.13%，2025年上半年仍高达62.06%。更要津的是，拓荆科技2022年入股的中枢配景是 “保险本身供应链安全”，两边在入股前已酿成踏实的独家供应关系。恒运昌在问询回应中辩称，拓荆科技 “未录用董事、监事或高档照应东谈主员，不组成要紧影响”，因此未列为关联方。

这一辩解完全无视《企业管帐准则第36号 —— 关联方表现》的中枢原则：关联方认定需 “实质重于形状”，而非仅看董事录用。拓荆科技当作第一大客户，其订单量径直决定恒运昌的功绩死活(2025 年上半年拓荆科技采购放缓导致恒运昌在手订单下滑22%，净利润下滑11.99%)，且合手股比例超3%，昭着对恒运昌具有决定性影响。

同期拓荆科技2022年入股价钱为77.5861元/注册成本，而2023年10月恒运昌第三轮融资时，增资价钱已飙升至424.9625元/注册成本，短短14个月估值暴涨4.5倍。若两边组成关联方，这种估值互异背后的往复公允性将被严格核查，但恒运昌通过消逝关联方认定，得手绕开了这一监管要求。

根据招股书夸耀恒运昌2024年概述毛利率达55.01%，自研居品毛利率更是高达58.32%，不仅远超国内同业中科信(42.6%)、汉钟精机(38.7%)，致使碾压外洋巨头MKS(45.2%)。但恒运昌的射频电源输出功率踏实性仅为 ±0.5%，而MKS同类居品已达±0.1%；中枢专利仅12项，况兼其中7项苦求于2018年前，2021-2024年无新增发明专利，所谓 “时期溢价” 熟悉天方夜谭。

高毛利的实在着手，是拓荆科技当作鼓励的非市集化采购订价。恒运昌向拓荆科技销售的射频电源单价为18.7万元/台，而向中微公司销售的同类居品单价仅为15.3万元 /台，价差高达22.2%。更诡异的是，恒运昌无法提供该价差对应的时期互异线路，且拓荆科技采购的居品占其同类居品采购总数的 89%，酿成事实上的独家供应。

这种“鼓励客户高价采购” 的模式，涌现了其居品力在供应链中漏洞的地位其实质是利益运输。根据关系要求，刊行东谈主财务报表需 “公允反馈计议遵循”，恒运昌通过关联往复非关联化，将鼓励让利包装为 “时期溢价”，导致毛利率失真，涉嫌财务报表失误记录。

收尾2025年6月末，恒运昌在手订单仅1.2亿元，且进一步下滑至8440万元，较2024年末的1.38亿元大幅缩水40%。公司2025年净利润展望下滑21%-30%，中枢原因即是拓荆科技的采购节拍诊治。恒运昌的功绩增长弧线与拓荆科技的订单弧线险些完全重合，这种寄生式增长在行业周期波动眼前屡战屡败。

更致命的是，两边未签署长期互助合同，拓荆科技完全可根据本身计议情况诊治采购量。一朝拓荆科技时期门路变更(如转向更先进的入口零部件)或市集份额下降，恒运昌将濒临 “营收断崖式下降”。上交所已在问询中明确质疑 “客户衔接是否影响合手续计议才能”，但恒运昌仅以 “行业老例” 吩咐，未能提供任何灵验的客户多元化左证 ——2024 年对中微公司、朔方华创等新客户的收入占比仍不足 10%。

恒运昌在招股书中说“2025年1-6月，公司进一步拓展新客户，完结对屹唐股份、想锐智能和无锡邑文等细分规模头部客户的销售收入冲破，客户结构合手续多元化。”

2025年上半年对屹唐股份、想锐智能、无锡邑文永别仅完结36.36万元(约占营收比例0.16%)、166.20万元(约占营收比例0.55%)和78.91万元的收入(约占营收比例0.86%)。

这种芝麻订单，举座销售占比带来的所谓“销售收入冲破”，更像是为了遮盖报表的一种技能。

淌若说单一客户依赖是恒运昌的 “糊口硬伤”，那么实控东谈主乐卫平72.87% 的统统控股权，则透顶粉碎了公司的治理根基。从股权上翻、上市前套现到股份支付消逝，一系列操作直指 “公器自用”，完全不顺应上市公司治理的基本要求。

实控东谈主乐卫平通过径直合手股(23.0866%)及遏抑3家投资平台，所有遏抑 72.87%的表决权，且担任董事长兼总司理，全面掌控公司计议有盘算。更离谱的是，公司监事会成员中，2东谈主曾在乐卫平遏抑的关联企业任职；首创鼓励俞日明当作乐卫平爱妻的妹夫，仅合手股0.5799% 却担任监事及高档销售司理(合 1.docx 董监高关联关系章节)，酿成 “眷属式照应”。

这种治理结构下，公司有盘算完全由乐卫平一东谈主主导：2024年召开的4次董事会，整个议案均全票通过，无任何反对或弃权意见；职工合手股平台的股权变动、要紧钞票处置等事项，均未实施充分的民主有盘算要领。

根据《科创板注册照应主意》第十二条，刊行东谈主需 “具备健全且动手风雅的组织机构”，恒运昌的治理结构形同虚设，压根无法退守实控东谈主损伤中小鼓励利益。

2021年9月，5 名中枢职工将合手有全资子公司百世达35% 的股权 “上翻” 至母公司层面，通过职工合手股平台障碍合手有恒运昌股权。经评估机构追忆估值，上翻前35%股权价值仅684.25万元，上翻后对应母公司股权价值飙升至1.134亿元，差额高达1.05 亿元。

根据《企业管帐准则第 11 号 —— 股份支付》，这种职工以廉价赢得公司股权的举止，应阐发股份支付用度。但恒运昌在首轮问询中辩称 “不组成股份支付”，直至第二轮问询被上交所追问后，才拼集承认顺应股份支付法则，但未追忆诊治财务报表。

这意味着，2021年公司净利润虚增1.05亿元，占曩昔净利润的47%，财务数据实在性透顶坍塌。

2023年10月，就在恒运昌启动IPO请问前夜，实控东谈主乐卫平向青岛鼎量转让0.7407%股权获2000万元，朝上海国策等3家机构转让股权各获1000 万元，所有套现5000万。同期，职工合手股平台及另一首创鼓励也同步套现 2000万元，所有套现款额达 7000 万元。

实控东谈主在上市前大范围套现，传递出两个危机信号：一是其对公司异日发展零落信心，急于在 IPO 前锁定收益；二是可能存在 “圈钱后离场” 的预谋。更值得警惕的是，乐卫平遏抑的江苏乐禾生物肥业有限公司已有股权冻结记录，不摈斥其通过恒运昌IPO套现以处分本身资金问题的可能。这种将上市公司当作 “支款机” 的操作，严重损伤了潜在投资者的利益。

恒运昌与投资方签署的《投资合同》商定：若上市苦求未被受理、撤退或未通过审核，已阻隔的极度权益条件将 “附条件还原” 且 “自始灵验”。尽管公司宣称 “不波及对赌或回购条件”，但这种商定实质上是对上市失败的 “兜底安排”，可能导致公司遏抑权变更或大额现款流出，严重影响合手续计议才能。

根据《首发业务问答》，刊行东谈主在请问前应透顶计帐对赌合同及相同安排。恒运昌的 “附条件还原” 条件，昭着未完全计帐对赌隐患，违背了监管要求。一朝上市失败，公司将堕入遏抑权争夺或资金回购的旋涡，投资者利益将濒临弘远风险。

恒运昌的财务报表与拓荆科技的关联往复深度绑定，酿成 “功绩作秀共同体”。从衔接阐发收入到募资必要性缺失，财务数据的每一个过失齐与 “客户 + 鼓励” 的双重绑定及股权治理失效密切关系。

2025年上半年恒运昌营收3.04亿元，其中6月单月收入达8039.68万元，占上半年营收的26.44%，且对拓荆科技的销售占当月收入的75.45%。公司讲授为 “拓荆科技要紧追加采购以夸口试产需求”，但这一说法存在昭着过失：

其一，公司居品录用后一般需经1-2个月验收周期，6 月录用的居品弗成能在当月完成验收并阐发收入，涉嫌提前阐发收入；

其二，拓荆科技2025年上半年营收同比增长18.7%，并无 “要紧追加采购” 的业务支合手(拓荆科技公开财务数据)；

其三，6月衔接阐发的收入对应的应收账款在10月底前 “100% 回款”，与两边过往 98-112 天的回款周期严重不符，疑似通过关联方资金轮回伪造回款。

这种衔接阐发收入的举止，违背了《企业管帐准则第 14 号 —— 收入》，实质是为了遮盖上半年功绩，遮掩全年净利润下滑的真相。

招股书表现，收尾2025年6月30日，恒运昌账面货币资金达4.02 亿元，往复性金融钞票1.23亿元，所有可动用资金超5亿元，且无任何有息欠债。但公司仍筹商募资15.55亿元，其中2.5亿元用于补充流动资金，占募资总数的16.1%。

同期募投阵势 “半导体拓荒中枢零部件扩产阵势” 达产后将新增年产能1200台/套，而公司2024年试验产能仅800台/套，产能诳骗率为92.3%，现存产能已能夸口市集需求。“且该阵势达产后每年新增折旧摊销约4700万元，若卑劣需求不足预期，将导致拓荒闲置和钞票减值。

在账面资金充裕、现存产能未充分诳骗的情况下，恒运昌大范围募资扩产，完全不顺应《科创板注册照应主意》第十四条 “募资需与主交易务匹配” 的要求，涉嫌诳骗 IPO “圈钱”。

恒运昌的高新时期企业经历将于2025年12月到期，当今尚未提交复审苦求。公司2025年上半年研发用度占比仅10.2%，境内研发用度占比58%，未达到高新时期企业复审要求的 “境内研发用度占比不低于60%” 的秩序，复审通过存在要紧不笃定性。

若复审未通过，公司所得税税率将从15%升至25%，以2024年净利润1.43亿元测算，净利润将径直减少1430万元，占曩昔净利润的10%。交流政府辅助依赖(2024年政府辅助占利润总数24.55%)，2026年净利润可能下滑超30%，合手续计议才能将透顶丧失。

恒运昌的IPO故事，更像是一场悉心想象的成本骗局：以 “国产替代” 为噱头，借助拓荆科技 “客户 + 鼓励” 的双重身份构建失误功绩，通过实控东谈主统统控股权支配公司治理，最终商酌是通IPO圈钱离场。

注册制的中枢是 “信息表现为中心”，监管层对财务作秀、关联往复非关联化、公司治理失效等举止的核查日趋严格。恒运昌的多种致命硬伤，仿佛早已注定其上市之路的散伙。  即便幸运通过审核，上市后也将濒临监管拜谒、功绩坍塌、投资者诉讼等多重风险。

关于投资者而言，需警惕这类 “伪科创” 企业的成本包装：63%的客户依赖不是上风，而是随时可能断裂的生命线；72%的控股权不是权力，而是损伤投资者利益的器用；55%的高毛利不是时期溢价，而是利益运输的遮羞布。

国产替代是中国半导体产业的中枢命题开云体育(中国)官方网站，但毫不是成本骗局的遮羞布。当潮流退去，像恒运昌这么零落中枢时期、依赖单一客户、治理失效的企业，终将被市集和监管淘汰。而真恰好得投资的，是那些千里下心搞研发、扎塌实作念市集、健全公司治理的科创企业。